Invertir en aerolíneas (Value Investing FM)

Invertir en aerolíneas suele ser, en general, una idea arriesgada. El sector tiene fama de ser de los peores sectores en los que invertir a largo plazo. A lo largo de este análisis veremos si esta fama está justificada y las razones por la que puede estarlo. Para ello, analizaremos:

• La historia del sector de las aerolíneas
• La estructura del sector
• El servicio que ofrecen
• La clientela
• Sus principales proveedores
• Ventajas competitivas en el sector
• Recursos humanos
• La influencia de su entorno
• Las finanzas del sector
• Las mejores aerolíneas del mundo para haber invertido los últimos años
• Los cambios en el sector de los últimos años

Terminaremos con unas breves conclusiones para ayudarte si estás valorando la opción de invertir en aerolíneas.

Escuchar el programa: Cómo valorar una empresa

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Historia del sector de las aerolíneas

La primera aerolínea fue la alemana DELAG, acrónimo de Deutsche Luftschiffahrts-Aktiengesellschaft. Se fundó el 16 de noviembre de 1.909. Su sede estaba en Frankfurt. Transportaba a sus pasajeros en zepelín. La compañía llegó a hacer vuelos transatlánticos a partir de 1.928.

La primera aerolínea con aviones alados fue la británica Aircraft Transport and Travel, que empezó a operar el 5 de octubre de 1.916. Fue la primera aerolínea en tener un vuelo internacional regular (entre Londres y París).

En 1.920 se funda la holandesa KLM, siendo en la actualidad la aerolínea que más tiempo lleva operando de forma ininterrumpida.

A partir del final de la II Guerra Mundial, en 1.945, la industria de la aviación civil empieza una etapa de gran crecimiento a nivel mundial que todavía continúa hoy en día.

En 1.978 se da la gran desregulación del sector en Estados Unidos. Años más tarde, en los años 90 en Europa. Ello que facilita la aparición de aerolíneas de bajo coste como Southwest Airlines o JetBlue en Estados Unidos o EasyJet o RyanAir en Europa, que crecen rápidamente a expensas de las aerolíneas tradicionales.

También se empiezan a privatizar las grandes aerolíneas estatales como Iberia, British Airways, Aer Lingus, Lufthansa, Air France, Air Japan o Alitalia.

En este análisis sectorial nos centraremos en aerolíneas dedicadas al transporte de personas. Por lo tanto, aunque una buena parte de este análisis pueda ser aplicado también a ellas, no entraremos en el análisis del transporte aéreo de mercancías.

Estructura del sector

Es un sector en expansión, presente en todo el mundo. Suele crecer a un ritmo del doble del crecimiento del PIB.

El mayor crecimiento de los últimos años se ha concentrado en China, EEUU y la India.

Hay un gran número aerolíneas en todo el mundo. Muchas de ellas son aerolíneas estatales privatizadas. 

Desde las grandes desregulaciones, las barreras de entrada son muy bajas.

Paradójicamente, a pesar de ser un sector que ha destruido riqueza para sus accionistas a lo largo de su historia, sigue atrayendo bastante capital. Es un tipo de negocio que, por diferentes razones, muchas de ellas psicológicas, suele atraer a los empresarios. Digamos que es más bonito y otorga mucho mayor estatus tener una aerolínea que una fábrica de envolturas cárnicas.

En la siguiente tabla podemos ver las mayores aerolíneas del mundo por ingresos.

En la siguiente tabla podemos ver las mayores aerolíneas del mundo por número de pasajeros.

Como vemos en el siguiente gráfico, las empresas del sector tienen unos gastos fijos muy altos.

Además, las aerolíneas son negocios muy intensivos en capital. Si este tipo de empresas quiere crecer, necesitarán inevitablemente un aumento de los gastos de capital. Si una compañía tiene todos los aviones trabajando a plena ocupación, la única forma de crecer será comprando nuevos aviones, con un coste de decenas de millones de euros cada uno.

En la mayor parte de los casos, las aerolíneas lo que hacen es gestionar la demanda en torno a su capacidad en vez de gestionar su capacidad en torno a la demanda. Aunque el avión viaje medio vacío, la empresa tiene que asumir costes fijos como como el coste de los aviones, el combustible, el salario de los empleados o las tasas aeroportuarias. Esto hace que la competencia en precios sea tan alta.

Todo esto y más lo que veremos a continuación hacen que sea un sector donde las quiebras empresariales son muy comunes. La más notoria fue la de Pan American Airlines, ya que llegó a ser la mayor aerolínea internacional del mundo, pero ha habido muchas otras entre las mayores aerolíneas del mundo.

El servicio

Estas empresas se dedican a trasladar a personas y a sus equipajes entre diferentes aeropuertos, ya sea directamente o a través de escalas.

Es uno de los medios de transporte más rápidos, especialmente para largos recorridos.

Además, es un medio de transporte muy seguro, aunque algunas personas no lo consideren así.

También tienen algunos inconvenientes, como la rigidez de horarios (sobre todo en rutas con poco tráfico aéreo) y el miedo a volar (que afecta al 25% de la población).

Es un producto muy poco diferenciado, lo que solemos llamar un “commodity”.

Además, es un producto perecedero, ya que sólo está disponible hasta unos minutos antes de la salida del vuelo. Una vez se acaba el tiempo de venta, el ingreso potencial por los asientos que quedan vacíos se pierde.

Los ingresos de estas compañías no son recurrentes, ya que tienen que competir constantemente para lograr que los clientes compren sus billetes en lugar de los de la competencia, tanto de aerolíneas como de medios de transporte alternativos. Además, suelen ser estacionales, con picos en las vacaciones de verano y en navidad.

Las compañías no suelen tener fijación de precios, ya sea por la competencia con otras aerolíneas o por la competencia de otros medios de transporte. Sólo pueden tener cierto poder de fijación de precios en fechas en las que la demanda supere a la oferta (como las vacaciones de navidad) o en algunas rutas donde puedan tener cierto nivel de monopolio, aunque esta suele ser la excepción.

El sector es muy cíclico, como analizaremos más adelante en sus resultados.

Existen diferentes alternativas al transporte aéreo, como otros sectores de medios de transporte de pasajeros (como el autobús o el tren), viajar en coche particular o medios alternativos como BlaBlaCar. También las nuevas tecnologías suponen una alternativa a los medios de transporte, como las videoconferencias, que puedes ser la alternativa a conferencias en un mismo lugar físico.

La clientela

Los principales clientes son particulares y empresas. Por lo tanto, es un negocio principalmente B2B y B2C.

Suelen ser poco fieles. No obstante, hay programas de puntos para intentar fidelizar a los clientes que tienen algo de influencia en la decisión final.

Los clientes toman su decisión de compra en base a diferentes parámetros. En el siguiente gráfico vemos en qué criterios basan su decisión a la hora de elegir aerolínea.

Además de esto, los pasajeros también estudian otras alternativas de transporte como el autobús, el tren, viajar en coche particular o medios alternativos como BlaBlaCar.

Los proveedores

Como ya comentamos, las aerolíneas son negocios muy intensivos en capital.

La compañía necesita principalmente dos suministros básicos para funcionar, que suponen buena parte de sus costes fijos:

• Aviones
• Combustible

En ambos casos son productos con pocos proveedores y con pocos sustitutivos a día de hoy. Por lo tanto, las aerolíneas tienen poco poder de negociación con sus proveedores.

Además, tenemos que tener en cuenta que los ciclos económicos y los ciclos en los precios del petróleo no están necesariamente sincronizados. Por lo tanto, el negocio de las aerolíneas es doblemente cíclico.

Ventajas competitivas

Como hemos visto, el sector de las aerolíneas es muy competitivo.

Además, desde las desregulaciones apenas tiene barreras de entrada si se dispone del capital y de la osadía o el valor necesarios para montar una aerolínea.

A esto hay que sumarle la poca lealtad de los clientes poco leales, debido a la inexistencia de costes de cambio. Las campañas de fidelización por puntos ayudan, pero como hemos visto tienen escasa influencia a la hora de elegir la aerolínea con la que volar.

También es posible tener una ventaja de costes, incluso para aerolíneas de pequeño tamaño, teniendo una menor estructura de costes. Esta estructura de costes reducidos suele fundamentarse en varios pilares, que las diferencian de las aerolíneas tradicionales:

• Vuelos de punto a punto, sin escalas
• Utilización de aeropuertos secundarios, que suelen tener unas menores tasas aeroportuarias y estar menos congestionados
• Un único tipo de avión
• Optimización del espacio en la aeronave
• Supresión o cobro de cualquier extra

También puede haber pequeños monopolios naturales en algunas rutas, lo que puede ayudar a que su rentabilidad sea superior.

Recursos humanos

Las aerolíneas son una industria en la que sus trabajadores, especialmente los pilotos, tienen mucho poder. Además, los sindicatos de pilotos suelen ser de los que mayores problemas causan. ¿A qué se debe esto?

• En primer lugar, a que los pilotos son difícilmente sustituibles. No es fácil contratar a pilotos con experiencia por su relativa escasez en relación a la oferta.
• Además, los altos costes fijos hacen que el coste de una huelga sea muy alto para las aerolíneas.

Los sindicatos de pilotos conocen su poder y lo aprovechan cada cierto tiempo para presionar a las aerolíneas mediante huelgas. Al final, las aerolíneas casi siempre acaban cediendo, ya que el coste de las exigencias de los pilotos suele ser menor que el coste de tener la aerolínea parada.

Al final, los pilotos siempre ganan y las aerolíneas siempre pierden.

Todo esto se resume perfectamente en una frase de Bob Crandall, presidente y consejero delegado de American Airlines desde 1.985 hasta 1.998.

“He dicho muchas veces que me encantaría venderles la aerolínea a los empleados. Ellos siempre me dicen que no, que se van a llevar el dinero igualmente.”

Análisis del entorno

Político, regulatorio y legal

A pesar de la desregulación de la competencia, sigue siendo un sector bastante regulado. Esto ocasiona costes (ej. Necesitar 2 pilotos por avión) y también ocasiona molestias a los consumidores (ej. Registros corporales, control de equipajes…)

Económico

Como hemos visto, es un sector muy cíclico, ya que está expuesto tanto al ciclo económico como a la evolución de los precios del petróleo.

Sociocultural

Existen varias tendencias socioculturales que harán que las aerolíneas sigan creciendo los próximos años. Entre ellas están:

• La globalización
• El aumento del turismo y del comercio internacional
• El aumento de las clases medias a nivel mundial

Por otro lado, el aumento de las amenazas terroristas puede hacer que aumente el miedo a volar, aunque no creo que tenga gran impacto a largo plazo.

Tecnológico

Las aerolíneas están obligadas a invertir en tecnología para permanecer competitivas. Estas inversiones necesarias se trasladan al consumidor final, ya que la alta competencia hace que sea muy difícil que aumenten los márgenes.

Demográfico

El aumento de la población a nivel mundial es un factor que favorece el crecimiento en el sector.

Ecológico-ambiental

El consumo de combustible por parte de las aerolíneas es un riesgo a nivel regulatorio. El sector está intentando reducir el consumo a través de aviones más eficientes, vuelo de bajo consumo y biocombustibles.

Análisis financiero

 “Piensa en todo lo que las aerolíneas han aportado al mundo: transporte seguro, una gran experiencia, tiempo con tus seres queridos… Aun así, los retornos monetarios obtenidos por los accionistas desde los comienzos del sector suponen una cifra negativa, una considerable cifra negativa.”

(Charlie Munger)

En el siguen gráfico podemos ver cómo las aerolíneas han perdido dinero 7 años desde el 2000 a nivel mundial.

Como vemos en la siguiente tabla, incluso en su mejor año, su rentabilidad sobre el capital invertido ha sido inferior al 10%, lo que supone una rentabilidad muy baja incluso en los mejores años.

Esto se ve reflejado en la rentabilidad del sector.

Después de ver todas estas cifras, es normal que, en principio, no se te pase por la cabeza invertir en aerolíneas. No obstante, hay excepciones a la norma general. Hay algunas aerolíneas, eso sí, una minoría, que han logrado obtener una buena rentabilidad a largo plazo.

¿Qué tienen en común la mayoría de estas aerolíneas? Una ventaja de costes sobre sus rivales. Algunas de las principales aerolíneas de bajo coste han logrado una gran rentabilidad a largo plazo.

El ejemplo paradigmático de éxito en entre las aerolíneas de bajo coste es el de SouthWest Airlines, pionera en este tipo de estrategia competitiva que ha obtenidouna rentabilidad anual compuesta de más del 22% compuestos durante más de 40 años.

Otro ejemplo de aerolínea de bajo coste de éxito es Ryanair, con una rentabilidad anual compuesta de más del 16% desde 1997.

Por lo tanto, podemos ver que incluso en los peores sectores podemos encontrar empresas que logren rentabilidades excelentes. 

Eso sí, no debemos olvidar que estas empresas han sido la excepción a la norma general y que debemos tener mucho cuidado al invertir en este sector.

¿Qué ha cambiado en el sector de las aerolíneas? 

“Las aerolíneas han tenido un primer siglo de vida bastante malo”

(Warren Buffett)

Pero desde hace unos años ha comprado acciones en las mayores aerolíneas americanas y afirma que el sector ha cambiado bastante.

Ha habido una consolidación importante en todo el mundo, especialmente en EEUU, como podemos apreciar en los siguientes gráficos:

Buffett considera que el sector será más rentable las próximas décadas. Por ese motivo, ha comprado acciones de las principales aerolíneas estadounidenses.

¿Invertir en aerolíneas? Conclusiones

En este gráfico podemos ver la evolución de las aerolíneas comparado con la evolución de la bolsa en general.

La rentabilidad claramente inferior a la media del mercado no es algo circunstancial, sino que se ha dado a lo largo de la historia del sector.

En resumen, el sector de las aerolíneas merece su mala fama entre los inversores por los siguientes motivos:

• Es un sector muy competitivo
• Los costes de cambio son muy bajos
• Barreras de entrada bajas
• Los productos están poco diferenciados
• No tienen poder de fijación de precios
• Es un negocio muy intensivo en capital
• Los gastos fijos son muy altos
• Es un negocio muy cíclico
• Las empresas tienen poco poder sobre los proveedores
• Las empresas tienen poco poder sobre los empleados
• Rentabilidad sobre el capital invertido muy baja a largo plazo
• Quiebras constantes

Todos estos motivos hacen que el sector de las aerolíneas sea uno de los peores en los que invertir. Eso sí:

• Ha habido excepciones a esta regla general.
• Se puede ganar dinero si se compra en el momento adecuado del ciclo

3 frases sobre inversión en aerolíneas

“El negocio de las aerolíneas es extraordinario. Ha devorado una cantidad de capital como casi ningún otro sector porque la gente sigue volviendo a él y poniendo dinero. Tienes grandes costes fijos, tienes unos sindicatos muy fuertes y unidos y tienes los precios de una commodity. No es una buena receta para el éxito.”

(Warren Buffett)

 “Si los hermanos Wright siguieran vivos, Wilbur tendría que despedir a Orville para reducir costes.”

(Herb Kelleher, co-fundador de Southwest Airlines)

 “Si quieres ser millonario, empieza con un billón (americano) de dólares y funda una aerolínea.”

(Richard Branson, fundador de Virgin Airlines)