El endeudamiento de una empresa es uno de los factores que debemos analizar en nuestro proceso de valoración. No es un tema baladí, ya que el valor de una empresa puede variar considerablemente dependiendo de su nivel de endeudamiento. Además, la precisión de nuestra valoración puede disminuir de forma importante en el caso de empresas muy endeudadas.
En este artículo veremos por qué es casi imposible valorar empresas muy endeudadas con precisión con un ejemplo real, la valoración de la constructora española Sacyr.
Ejemplo real de valoración de una empresa muy endeudada
Como ya sabéis de sobra, los seguidores del value investing buscamos empresas que coticen en bolsa por debajo de su valor intrínseco y ofrezcan un margen de seguridad suficiente. El peso de la decisión de inversión recaerá, por lo tanto, en la valoración que hayamos obtenido tras analizar la empresa.
Hace unos 3 meses, Garci, un buen amigo e inversor value, me comentó la idea de invertir en la constructora Sacyr. No voy a entrar en el proceso de valoración de la compañía, ya que no quiero centrarme en ello. Además, el análisis debe actualizarse, ya que Sacyr acaba de anunciar la venta de su filial Testa Inmuebles por 1.794 millones de euros.
Me voy a centrar en analizar cómo varía el valor intrínseco de una compañía endeudada como Sacyr con pequeños cambios en el valor bruto de sus negocios.
Tras analizar la empresa, el valor intrínseco que obtuvo mi amigo Garci fue el siguiente:
Valoración de Sacyr
En resumen, el valor de los negocios de Sacyr era, según los cálculos de mi amigo Garci, de 8.455,5 millones de euros. A esta cifra hay que restarle el valor de su deuda, que asciende a 6.337 millones de euros. Como resultado, obtenemos un valor neto de 2.118,5 millones de euros. Como la empresa tiene 545,9 millones de acciones, el valor intrínseco de la compañía sería de 3,88 € por acción.
Creo que es un buen análisis fundamental y que las cifras utilizadas son prudentes y conservadoras. No obstante, como muchos sabréis, yo siempre recomiendo complementar cada valoración con un análisis de escenarios. A continuación veremos dos escenarios adicionales, uno más optimista y otro más pesimista.
Valoración de Sacyr: Escenario optimista
En este escenario voy a partir de que el valor de los negocios calculado por mi amigo Garci es un 20% superior al del escenario principal.
En este escenario, el valor de los negocios sería de 10.146,6 millones de euros. Como la deuda permanecería constante, el valor neto de la compañía sería de 3.809,6 millones de euros. Por lo tanto, el valor intrínseco por acción sería de 6,98€ por acción. En otras palabras, el valor intrínseco crecería casi un 80%.
Valoración de Sacyr: Escenario pesimista
En este caso vamos a suponer que Garci ha sido optimista en sus cálculos y que los negocios de Sacyr valen un 20% menos de lo que él ha calculado.
En este caso, el valor de los negocios se reduciría a 6.764,40 millones de euros. Como la deuda no varía, el valor neto se vería reducido a tan solo 427,40 millones de euros, lo que supondría un valor intrínseco por acción de 0,78€. En este caso, vemos una caída del 80% en el valor de la compañía.
La misión casi imposible de valorar empresas muy endeudadas
Como habéis podido comprobar, una pequeña diferencia en el valor de los negocios de una compañía muy endeudada puede suponer una gran variación en el valor intrínseco de sus acciones.
En el siguiente cuadro podemos ver el resumen de los 3 escenarios analizados en la valoración de Sacyr.
Análisis de escenarios de Sacyr
El endeudamiento no supone un problema únicamente para la empresa. También supone un problema para los inversores a la hora de obtener un valor intrínseco con una precisión adecuada.
Es mucho más difícil valorar con precisión empresas endeudadas como Sacyr que otras con poca deuda, ya que pequeños cambios en las estimaciones o en los escenarios provocan grandes cambios en el valor intrínseco que hemos calculado.
No olvidéis la regla nº1
No debemos olvidar lo que Warren Buffet nunca se cansa de repetir:
“La regla número 1 es no perder dinero”
A lo que siempre añade:
“La regla número 2 es nunca olvidar la regla número 1”
Muchos pasamos por alto esta regla, pero acaba pasándonos factura.
¿Debemos evitar por completo las empresas endeudadas?
Invertir en empresas endeudadas no suele ser muy recomendable, por lo que no recomiendo, en principio, invertir en ellas.
Como habéis comprobado, el endeudamiento no sólo supone un problema para las empresas, sino también los es para los inversores, ya que valorar empresas muy endeudadas con precisión supone una misión casi imposible.
Mi decisión personal es intentar evitarlas o, en el caso de invertir en ellas, buscar un margen de seguridad muy amplio que haga que la rentabilidad potencial de la inversión compense con creces el riesgo de violar la regla nº1.
Ahora os toca a vosotros
¿Invertís en empresas endeudadas?
¿Os parece Sacyr una buena inversión a precios actuales?
¡Espero vuestros comentarios!
Gran artículo como siempre, Paco. En el caso de Sacyr y de las demás constructoras españolas, se añade la dificultad de valorar sus partes, ya que tienen una estructura tipo holding. En el caso del ejemplo, estimé que el valor de la participación en Repsol era igual a su cotización de entonces, pero en realidad hubiese sido necesario otro análisis más detallado que a su vez hubiese comprendido la compra de Talismán por parte de Repsol.
En mi opinión, las empresas endeudadas pueden ser una buena inversión como cualquier otra, especialmente en un entorno de “deuda barata” como el actual. Depende como siempre del margen de seguridad. Sin embargo, para mí raramente suelen ser empresas para tener toda la vida, ya que en los tiempos malos su rentabilidad cae en picado.
¡Un saludo!
Hola Garci,
Mi opinión es justo la contraria. Creo que el peor momento de invertir en empresas endeudadas son los entornos de deuda barata como los actuales, ya que, en mi opinión, tarde o temprano el coste de la deuda acabará subiendo, lo que podrá ocasionarles grandes problemas y reducir su rentabilidad. En mi opinión, cuando el precio de la deuda baja es cuando hay que plantearse vender.
Creo que el momento de invertir en este tipo de empresas es el momento en el que la deuda es cara y tienda a bajar, que es cuando tienen un mayor margen de mejora. Los mínimos de Sacyr, cercanos a 1€ por acción, fueron en la época en la que la prima de riesgo estaba alta. El catalizador que permitió a la compañía multiplicar su cotización fue el dinero barato. Sin este catalizador y sin ventajas competitivas sostenibles, creo que Sacyr no es una empresa especialmente interesante para el medio y largo plazo.
Gracias por tu aportación, aunque esta vez no estemos de acuerdo. ;)
Un saludo.
Efectivamente no estamos de acuerdo. Yo creo que el momento de invertir en empresas endeudadas es cuando, siendo previsible un escenario de deuda barata, los resultados y la cotización de la empresa aún no lo han reflejado. En 2012 o 2013, cuando Sacyr cotizaba a 1 EUR, un escenario así era imposible de prever, por lo que tampoco creo que el catalizador que haya impulsado su cotización haya sido la deuda barata. Más bien creo que fue la resolución de incertidumbres asociados a su “holding”: minusvalías en Repsol, problemas de Vallehermoso, inversión pública en España en mínimos, etc. Si compras una empresa muy endeudada en un entorno de deuda cara sin previsión de mejoría, lo más probable es que esta empresa tenga que seguir desinvirtiendo y perdiendo patrimonio, lo que puede tener consecuencias fatales para el accionista. Invertir en Sacyr en 2012 era una lotería porque no se sabía por cuánto tiempo la deuda estaría cara. Aunque a veces también se gana a la lotería, y el que compró entonces ahora estará contento.
Mi análisis de Sacyr estuvo motivado precisamente por las opiniones negativas de inversores value que pude leer en internet, debido sobre todo a su endeudamiento. Sin embargo otras empresas muy endeudadas, como Wells Fargo, cuya relación deuda / patrimonio creo que es peor que la de Sacyr, sí que cuentan con cierta aceptación.
Por último, tu análisis de escenarios, siempre recomendable, se podría resumir con la siguiente fórmula: el grado de fiabilidad de un análisis patrimonial como el propuesto es inversamente proporcional a la relación entre activos totales y patrimonio neto, de modo que, siguiendo la nomenclatura del ejemplo de Sacyr, incremento de valor neto es igual a valor bruto entre patrimonio por incremento de valor bruto.
¡Un saludo y gracias nuevamente por la revisión!
Hola Garci,
En lo que estamos de acuerdo es que hay que invertir en empresas en las que el mercado no refleje todo su potencial.
El caso de Wells Fargo es inferente ya que es un banco y tiene una legislación contable diferente, que lo cierto es que se escapa de mis conocimientos actuales sobre contabilidad.
Creo que el tema de Sacyr tenemos que discutirlo con calma con una cerveza delante la próxima vez que vengas por Coruña. ;)
Un abrazo.
Hola:
Un ejemplo muy claro e ilustrativo del efecto que el apalancamiento del balance puede tener sobre la valoración. Se produce el mismo efecto cuando analizas beneficios con respecto a gastos operativos fijos o variables.
Por cierto, cuidado con utilizar el PER como mecanismo de valoración en empresas con este nivel de deuda (lo digo por la valoración de las partes). Yo intentaría distinguir entre beneficios “operativos” y “financieros”.
Saludos
Estoy de acuerdo. Buena aportación, Nairan.
Un saludo.
Hola, buenas tardes:
Normalmente se utiliza el ratio Deuda/Ebitda para determinar los niveles en los que se encuentra el endeudamiento de una compañía y se suele considerar que si la relación está por debajo de 1 es un buen síntoma. Pero, ¿podemos aplicar esos ratios a todos los sectores y a todo tipo de negocios? Podemos encontrar empresas de excelente calidad pero que su deuda sea más alta porque requieran muchas inversiones para crecer, tipo Enagás o REE, ¿no?
Yo estoy empezando a moverme en este mundo de la inversión en valor. Me gustaría preguntaros qué sistema o método empleáis vosotros para calcular el valor intrínseco de una empresa. He leído sobre los aspectos fundamentales que nos ayudan a saber si estamos ante una empresa con ventajas competitivas, pero lo del valor intrínseco me resulta más confuso.
Muchas gracias y enhorabuena por el blog.
Hola Alberto.
Buena pregunta. Lo cierto es que no se puede aplicar el mismo criterio a todo tipo de sectores, como tú bien expones en tu comentario. Las empresas más endeudadas suelen ser aquellas con flujos de caja recurrentes y estables, como pueden ser las empresas de telecomunicaciones o las concesionarias de autopistas, por poner un par de ejemplos.
Yo no utilizo un sólo método de valoración. Suelo adaptar mi método al tipo de empresa. No utilizo el mismo método para valorar Google que para valorar Enagás, por ejemplo. Creo que tu duda no se puede responder con un simple comentario. De hecho, hay muchos libros sobre ese tema. No obstante, puedo decirte que utilizo principalmente la valoración relativa, es decir, valoración por múltiplos, junto con un análisis del negocio, principalmente de se sector, su diferenciación y sus ventajas competitivas.
Un saludo.
Valor de los negocios vendría siendo lo mismo que los activos que tiene la empresa?
Saludos.
Hola Aaron,
En este caso no, los activos vienen del balance y aquí se utiliza otro método de valoración. El valor de los negocios se ha calculado en este artículo aplicando la valoración por múltiplos, es decir, la valoración relativa.
Un saludo.
Hola Paco,
No sabía eso de los múltiplos, soy nuevo en el value, investigaré eso.
Gracias.
Te dejo un artículo que escribí sobre hace unos meses sobre la valoración relativa:
https://www.academiadeinversion.com/valoracion-relativa-concepto-ventajas-inconvenientes-cuando-usarla/
Gracias Paco !!!
considero que el Modelo Pesimista si debe considerar la reducción de la Deuda, pues el Vendedor también debe entrar en tal Modelo, ergo, reducir para cobrar algo que siempre es mejor a no cobrar nada.
no he visto un Análisis de la permanencia de Vida de la Empresa en el Mercado, pues nadie se endeuda si no tiene la confianza de sus Acreedores y si ellos confían es porque tienen esperanzas de Cobrar, si éstos Acreedores vienen de larga data el Análisis Pesimista se cae solo, o en éste solo debería entrar las variables que el Mercado o Entorno obligan.
No inviertes en una Empresa Endeudada y Nueva, es distinto ello con una Empresa de Larga Vida, no olvidemos que el Endeudamiento se puede deber a un Crecimiento Mucho Mayor al Habitual, más no a una Mala Administración o Gestión.
Gracias por el Excelente Análisis y desinterés en ofrecer su Experiencia
Hola Edgard.
Muchas gracias por tu aportación.
Un saludo.